紫金黄金国际
2025全年AISC 1,501美元（+3%）。2026年上半年升至1,678美元，主因金价带动的特许权使用费；公司披露剔除该因素后单位成本同比下降。我们假设2026–2030年AISC在1,580–1,680美元区间：特许权使用费刚性抬升，扩产规模效应与全球采购对冲能源/通胀。
本轮金价上涨中，AISC 的分子被特许权使用费和持续资本开支抬高，分母（产量）增长有限。 读成本要拆成两层：现金作业成本（可被技改压下去）与随金价浮动的政府分成（压不下去）。
全球 2024
$1,456
全球 2025
$1,578
全球 2026E
$1,645–1,715
| 公司 | 2025A | 2026E | 2028E | 2030E | 趋势 |
|---|---|---|---|---|---|
| 紫金黄金国际 | 1,501 | 1,660 | 1,580 | 1,580 | 特许权主导 |
| 赤峰黄金 | 1,600 | 1,550 | 1,480 | 1,520 | 规模压过特许权 |
| 万国黄金 | 1,050 | 1,100 | 1,000 | 1,000 | 规模压过特许权 |
| 灵宝黄金 | 1,150 | 1,180 | 1,200 | 1,200 | 特许权主导 |
全球AISC 2025年约1,578美元（+12%），2026年市场预计1,645–1,715美元，主因特许权使用费与持续资本开支。
2025全年AISC 1,501美元（+3%）。2026年上半年升至1,678美元，主因金价带动的特许权使用费；公司披露剔除该因素后单位成本同比下降。我们假设2026–2030年AISC在1,580–1,680美元区间：特许权使用费刚性抬升，扩产规模效应与全球采购对冲能源/通胀。
2024年公司曾报单位全维持成本约1,179美元，处全球第一四分位。2025年综合成本升至约326元/克（约1,400美元），全维持约373元/克（约1,600美元），主因瓦萨。国内仍只有约180元/克。我们预计瓦萨修复后集团AISC 2027年回到1,500美元附近，此后特许权使用费随金价温和抬升。
2025完全成本约243元/克（约1,050美元/盎司），选矿成本同比−28%。扩产后规模效应有望把AISC压到1,000美元以下，但所罗门特许权使用费与出口税会随金价上升。我们给予四家里最低的成本曲线位置。
采矿完全成本公司口径1,100–1,200美元，显著低于国内行业均值（约1,650美元）与全球AISC（2025年约1,578美元）。海外投产后运输、特许权使用费可能把集团AISC抬到1,200美元。冶炼端不计入AISC，但吃掉利润率。
金价 4,500 美元时，万国吨金毛利最厚（AISC ~1,100），灵宝次之（~1,180），赤峰取决于瓦萨是否修好（集团 ~1,550），紫金因特许权使用费看起来“贵”（~1,680）但剔除后现金成本并不差，且有色金属副产。 金价每上 100 美元，四家 AISC 都会因权益金抬升 15–40 美元，利润弹性仍在，只是没有简单的“金价涨多少利润涨多少”。两档敏感性（4,500 vs 5,000）对应的就是这层价差，不是产量差。