方法、假设与风险

金价路径（利润敏感性）

2026–2030 年利润不再使用逐年爬升的金价路径。统一采用两个平价假设做敏感性分析： 4,500 美元/盎司 与 5,000 美元/盎司，五年内金价不变。自定义滑杆同样是五年统一平价，不再每年自动 +150。 现货约 4,400 美元仅作宏观锚，不进入利润表。

• 档位 A　4,500 $/oz × 2026–2030
• 档位 B　5,000 $/oz × 2026–2030

产量

优先采用公司公开指引（紫金2026年59.2吨、2028年70–75吨；赤峰2026年14.7吨；万国2026年4.5–4.8吨；灵宝2026/27/28年8/10/18吨）。 指引之外的年份按在建项目达产节奏外推，并对高不确定性项目（厄瓜多尔、SND、金岭二期、布朗神父）打折。权益产量按持股与矿权结构折算。

成本

AISC 取公司披露或由人民币完全成本按7.2汇率折算。预测期假设：作业成本随扩产下降，特许权使用费随金价上升，净效应是“名义AISC高位震荡、现金成本改善”。未单独建模柴油、本币工资与外汇。

利润与估值

利润以人民币亿元计，港币市值按0.92兑人民币。2026–2030年归母不再沿用“爬升金价路径上的 npBase × 价差缩放”，改为： 权益产量 ×（金价 − 金价调整后AISC）× 7.2汇率 ×（1 − 有效税率）× 转化系数 + 非金利润。 转化系数用2025年报与2026中报反推（紫金0.82、万国0.75、赤峰0.65、灵宝0.53），吸收D&A、少数股东、冶炼和管理费用。AISC在4,500美元标定，金价每高1美元，特许权使用费使AISC上升0.06–0.16美元（紫金最高）。 远期PE用当前市值/当年预测归母。远期PB用留存收益滚账面。有效税率紫金32%、万国31%、赤峰与灵宝28%。 另做退出倍数情景：以2030E归母分别给10 / 12 / 15倍PE得到2030年目标价，再按12%折现四年（2026→2030，因子 1/1.12⁴ ≈ 0.6355）回到2026年，与2026-08-19收盘价比空间。

主要风险（适用于全部四家）

• 金价中枢下移：2026年已从高点回落，机构预测分歧从4,000到6,000美元。本报告只覆盖4,500与5,000两档，不代表上下限。
• 资源国政策：特许权使用费、出口税、本地化、许可证。西非、所罗门、巴新、厄瓜多尔均非零概率。
• 品位与回收率：赤峰瓦萨2025年是现成案例。
• 扩建工期：万国金岭二期、灵宝海外、赤峰SND是利润斜率的开关。
• 汇率：报告用7.2人民币/美元；美元走强会压人民币利润。
• 流动性与风格：A/H黄金股波动远大于金价本身。

数据来源

各公司2025年报与2026年中报/一季报/盈喜，港交所公告，紫金黄金国际投资者关系，世界黄金协会AISC统计，Yahoo Finance 2026-08-19收盘价。预测为作者整理，错误以公告原文为准。