Equity Research · 2026.08.19
覆盖赤峰黄金（600988.SH）、万国黄金（3939.HK）、紫金黄金国际（2259.HK）、灵宝黄金（3330.HK）。 核心问题不是“金价会不会涨”，而是：谁的权益产量还在扩、完全成本被特许权使用费抬了多少、市场为成长付了怎样的 PE/PB。
2026-08-19 约
同比 +12%
2025 仅 +1%
合计，产量路径
2259.HK · 全球纯金平台
紫金矿业海外金矿平台，2025年9月30日香港上市。体量最大、资产最分散、产量路径最清晰。2026年权益产量指引59.2吨，2028年70–75吨；H1 2026归母已达14.51亿美元，接近2025全年16亿美元。
2026E 产量
59.2 吨
2026E 归母
218 亿
2026E PE
15.2x
2025–2030 利润 CAGR 22%进入公司专页
600988.SH · 海内外双轮
国内矿山成本位于全球第一四分位，海外以老挝塞班、加纳瓦萨为支点。2025年产量14.5吨小幅回落（瓦萨品位/雨季），利润仍同比+75%至30.8亿元。2026年公司目标14.7吨，中期看SND斑岩与布朗神父打开空间。
2026E 产量
15.0 吨
2026E 归母
48 亿
2026E PE
14.8x
2025–2030 利润 CAGR 25%进入公司专页
3939.HK · 金岭期权
由江西新庄多金属矿转型为黄金成长股。所罗门群岛金岭矿集团实际权益88.2%。2025年矿场产金3.32吨（权益约2.93吨），资源量403吨、储量242吨。在建1,000万吨/年选厂，达产后金岭矿场有望成为15吨级矿山（权益约13吨）。当前估值透支2026，便宜的是2028。
2026E 产量
4.7 吨
2026E 归母
20 亿
2026E PE
26.2x
2025–2030 利润 CAGR 35%进入公司专页
3330.HK · 低估值高弹性
河南黄金老兵+冶炼配套。矿产金从2025年5.94吨做到公司规划2028年18吨（国内11+海外7）。新疆哈巴河华泰资源跳升至53.94吨，厄瓜多尔金王朝（金121吨/银812吨）是海外跃迁的关键。估值最低，杠杆与执行风险最高。
2026E 产量
8.0 吨
2026E 归母
23 亿
2026E PE
12.1x
2025–2030 利润 CAGR 28%进入公司专页
在4,500 / 5,000美元统一金价下，四家2025–2030年归母净利润CAGR约22–35%。产量台阶仍是利润斜率的主驱动，金价档位决定厚度。2026年利润已按中报校准：紫金H1 14.51亿美元对应全年约218亿元（4,500美元），万国H1 9.05亿元对应全年约20亿元，不能把上半年简单年化再叠加扩建。排序应先看“产量是否在自己手里”，再看“市场为成长付了多少钱”。紫金黄金国际提供确定性，灵宝提供弹性，赤峰提供质量与净现金，万国提供单矿期权。
产量指引硬、资产分散、已开始分红。4,500美元金价下2026E约15倍不便宜也不贵，适合作为黄金权益的核心仓。
2026–2028产量接近翻倍以上，估值四家里最低。用小仓位买执行与杠杆，亏得起、弹性大。
国内成本锚+净现金，2026年利润高增确定性强。A股溢价需要瓦萨修复和SND节点来消化。
金岭二期是四家里斜率最陡的单项目。2026E约26倍已贵，H1利润9.05亿元说明今年还在爬坡，适合在扩建里程碑（投产/达产）附近交易。